10.12.2018

Mika Heikkilä

Mika Heikkilä

Osakesijoitusjohtaja
Salkunhoito
Helsinki
+358 50 554 3866

Sijoitusrahastoja on paljon erilaisia, mutta käytännössä kyse on aina sijoittajien varojen keräämisestä yhteen ja tuon potin hoitamisesta kyseisen rahaston sijoitusstrategian mukaisesti sääntöjen edellyttämällä tavalla. Sijoitusrahaston hallinnosta ja salkunhoidosta on säädetty sijoitusrahastolaki, jonka noudattamista valvoo Finanssivalvonta. Sijoitusrahastolaissa määritellään varsin tarkasti säännöt, joita rahaston salkunhoidossa tulee noudattaa niin hajautuksen kuin erilaisten tunnuslukujen raportoinnin osalta. Lain tarkoituksena on turvata kaikkien sijoittajien tasavertaisuus sekä rahastojen läpinäkyvyys ja luotettavuus. Suomessa ei tällä saralla ole onneksi ollut suuria skandaaleja eikä sääntörikkomuksia. 

Rahastoja usein pidetään kasvottomina, passiivisina ja melko näkymättöminä omistajina käytännön liiketoiminnassa. Riskinäkökulmasta rahastot ovat kuitenkin erinomainen tapa saada myös suuremmat massat vaurastumaan pörssiyhtiöidemme mukana. Rahastoissa riski yhdestä omistuksesta hajautuu. Lisäksi rahastot usein pääsevät neuvottelemaan listautuvan yhtiön hinnasta. Vaikka rahastoilla toki on omat kulunsa (kaikella työllä on), se on kuitenkin hyvä tapa päästä kiinni suursijoittajan etuihin ja osaamiseen pienilläkin sijoitussummilla. 

Tässä tekstissä, jonka olen kirjoittanut yhdessä kollegani Olli Viitikon kanssa, tarkastelemme erityisesti osakkeisiin sijoittavia sijoitusrahastoja omistajina. Taalerin Suomi-osakerahastojen salkunhoitajina käsittelemme myös tapaa, jolla me Taalerilla hoidamme suomalaisiin listattuihin osakkeisiin sijoittavia Taaleri Arvo Markka- ja Taaleri Mikro Markka -osakerahastoja.

Rahaston omistusrakenne 

Huhtikuun 2018 lopulla Suomeen sijoittavissa osakerahastoissa oli rahaa noin 5,9 miljardia euroa ja yhteensä noin 225 000 osuudenomistajaa omistamassa suomalaisia pörssiyhtiöitä (Rahastoraportti, huhtikuu 2018). Vaikka osuudenomistajissa olisi päällekkäisyyksiäkin, joukko on kuitenkin niin suuri, että rahastot edustavat laajaa joukkoa erilaisia mielipiteitä ja näkemyksiä siitä, miten yrityksiä tulisi hoitaa, johtaa ja omistaa. Mikäli mukaan lasketaan kaikki kansainväliset sijoitusrahastot, jotka omistavat suomalaisia pörssiyhtiöitä, nousee rahastojen osuus hyvinkin suureksi koko pörssin markkina-arvosta.

Useimpien rahastojen jokaisena pankkipäivänä auki oleva merkintä- ja lunastusmahdollisuus aiheuttaa sen, että sijoitusrahasto voi jonakin päivänä lisätä tai vähentää merkittävästi omistustaan yhtiöstä siitä yksittäisestä syystä, että rahaston osuudenomistajat laskevat osakeriskiä tai siirtävät sitä muille alueille. Vastaavasti rahasto voi lisätä omistuksiaan yhtiössä, jos rahastoon tulee lisää hoidettavia varoja. Näin ollen rahastojen osakeomistus ei ole staattista, vaan se voi vaihdella eri aikoina ja markkinatilanteissa. 

Rahasto ei tyypillisesti voi ilman erikoissäännöksiä ottaa lainaa. Mikäli rahastolla ei ole riittävästi käteistä vaikkapa jonkin listautuvan yhtiön osakkeiden ostamista varten, se joutuu myymään jotain toista osaketta rahoittaakseen kaupan. Tämä johtaa osaltaan osakemarkkinoiden likviditeetin paranemiseen ja samalla siihen, että esimerkiksi äkillisesti voimakkaasti laskevassa markkinassa kaikki osakkeet tahtovat laskea, koska rahastot saattavat ostaa osakkeita, jotka laskevat eniten, ja rahoittavat tämän myymällä muita osakkeita. Pitkällä aikavälillä yhtiön ja sen osakkeen kehitykseen vaikuttaa silti etupäässä yhtiön liiketoiminnallinen kehitys. Rahaston omistuksen kokoluokka yhtiössä riippuu siis rahaston osuudenomistajien varojen liikkeistä, vaikka rahaston sisällä eri yhtiöiden osakkeiden prosentuaaliset painot pysyisivät suhteellisen samoina.

Edellä kuvailtu varojen liikehdintä johtaa yleensä siihen, että nousumarkkinassa rahastoihin virtaa yhä enemmän rahaa, jolla ostetaan yhä enemmän osakkeita nouseviin hintoihin, mikä taas ruokkii lisäsijoituksia. Valitettavasti sama pätee päinvastoin laskumarkkinassa. Omistuksen muuttuva luonne erottaa sijoitusrahastot monista muista osakkeenomistajista, jotka saattavat olla hyvinkin stabiileja omistaen osakkeitaan monia vuosia tai vuosikymmeniä. Tämä on toki tahtotila useimmille rahastoillekin. Myös rahastot voivat siis olla pitkäjänteisiä omistajia, mutta omistusosuudet voivat muuttua merkittävästi ilman, että salkunhoitajan näkemys tietystä yhtiöstä muuttuu.  

Osakerahaston salkunhoitajan kannalta olennainen päätös on rahaston prosentuaalisen painoarvon antaminen eri yhtiöille. Määritetään esimerkiksi, omistetaanko yhtiön X osakkeita kolmella vai kahdeksalla prosentilla rahaston varoista. Tämän päätöksen salkunhoitaja tekee hoitamansa rahaston sijoitusstrategian puitteissa näkemyksensä mukaisesti. Mitä kookkaampi rahasto on, sitä suuremmaksi omistajaksi rahasto useimmissa yhtiöissä lopulta päätyy. Erityisesti markkina-arvoltaan pienemmissä yhtiöissä jo pienehkökin rahasto voi olla merkittävä omistaja. 

Mitä pienempiin yhtiöihin sijoitetaan, sitä pidempiaikainen omistajan on pakko olla, koska pienyhtiöiden osakkeiden alhainen vaihtuvuus (likviditeetti) ei anna mahdollisuuksia nopeisiin liikkeisiin suurilla määrillä. Rahastojen sijoitustoiminnassa näkyy myös se, että rahasto itsessään ei maksa myyntivoittoveroa voitollisista kaupoistaan, vaan verot maksaa vasta osuudenomistaja lunastaessaan rahasto-osuuttaan voitolla. Näin ollen rahaston salkunhoitaja voi hyvällä omallatunnolla myydä omistuksensa verotusnäkökulmasta välittämättä, mikäli näkemys yhtiön tilanteesta muuttuu tai rahalle löytyy houkuttelevampi kohde. 

Rahastojen verokohtelu mahdollistaa pääomien tehokkaan sijoittamisen niihin yrityksiin, joiden liiketoiminta näyttää kaikkein houkuttelevimmalta. Ainakin Suomen tämänhetkisellä verotusjärjestelmällä rahastonhoitajalla on siis huomattava etu verrattuna yksityissijoittajaan, jonka sijoituspäätöksiä veroseuraamukset saattavat ohjata huomattavasti. 

Rahastojen yksittäisistä ostoista tai myynneistä ei siis voida tehdä välittömiä johtopäätöksiä rahaston suhtautumisesta yrityksen näkymiin, vaan rahaston lunastus- ja merkintävirrat voivat vaikuttaa tilanteeseen. Sijoitusrahaston salkunhoitaja pyrkii aina pitämään päätöksentekonsa mahdollisimman vapaana omistettavien yritysten suhteen. Tällöin esimerkiksi pitkäaikaiset sisäpiirihankkeet voivat olla hänelle hankalia. Ratkaisevia ovat sijoitusrahaston osuudenomistajien intressit.

Vuorovaikutus yritysten kanssa

Sijoitusrahaston salkun sisällön kokoamisen lähtökohta on aina rahaston strategia. Meillä Taaleri Arvo Markkaan valitaan arvo-osakkeita sijoitusprosessin mukaisesti ja Taaleri Mikro Markkaan markkina-arvoltaan hyvin pieniä yhtiöitä. 

Arvo- ja pienyhtiöstrategioissa jo yksittäiset tunnusluvut voivat johtaa siihen, että yhtiö ei ole rahastolle sijoituskelpoinen. Markkina-arvo voi olla liian korkea tai arvostuskertoimet liian hintavat. Ensimmäisen tunnuslukumurskauksen jälkeen vuorossa on yrityksen tarkempi läpikäynti. Tällöin tutkitaan yrityksen viimeaikaiset tulosraportit, tiedotteet ja mahdolliset analyytikkoarviot. Mikäli osake edelleen sopii salkkuun, rahaston salkunhoitaja pyrkii sopimaan henkilökohtaisen tapaamisen yrityksen ylimmän johdon kanssa. Suuremmissa pörssiyhtiöissä tämä yleensä onnistuu joko yhteistyökumppaneina olevien pankkiiriliikkeiden avulla tai sopimalla tapaaminen suoraan yrityksen johdon tai sijoittajasuhdehenkilön kanssa. Tässä auttavat myös pankkiiriliikkeiden järjestämät ryhmätapaamiset, joissa ryhmänä tehdään monipuolisempia ja kirjavampia kysymyksiä kuin yksittäiselle salkunhoitajalle tulisi edes mieleen. Pienemmissä yhtiössä vastaanotto on yleensä lämmin, koska niissä institutionaalisia sijoittajia vierailee harvakseltaan. 

Suuryrityksissä johto on usein selvillä suurimpien sijoittajien toiveista ja näkemyksistä. Varsinkin jos yhtiö harkitsee esimerkiksi suurta yrityskauppaa ja sen rahoittamista, voi olla tarkoituksenmukaista käydä hakemassa hyväksyntä etukäteen myös rahastoilta. Tosin tällaiset hankkeet ovat aina sisäpiirilainsäädännön alaisia, joten salkunhoitaja joutuu pidättäytymään kaupankäynnistä tuona aikana. Sen takia tällaisten järjestelyjen aikaikkunan tulee sijoitusrahaston salkunhoitajan näkökulmasta olla suhteellisen lyhyt, jotta mahdolliset lunastukset ja merkinnät voidaan hoitaa halutulla tavalla ilman kaupankäyntiesteistä johtuvia painotusmuutoksia.  

Pienemmissä yrityksissä tilanne on samankaltainen: niille on vielä tärkeämpää saada jo omistajina olevat instituutiot mukaan tukemaan esimerkiksi rahoituspakettia. Näin mekin olemme toimineet esimerkiksi Taaleri Mikro Markka -rahastossa. Salkun pitkäaikainen yhtiö Etteplan Oyj oli keväällä 2016 järjestämässä merkintäoikeusantia kahden yrityskaupan rahoittamiseksi. Ennen hankkeen julkistamista yhtiön johto kävi asian läpi Taalerin kanssa, ja me allekirjoitimme sisäpiiripaperit sekä Etteplanille että omalle compliance-yksiköllemme. 

Rahoituksen tarve vaikutti varsin perustellulta, ja sen rahoittamiseen oli jo sitoutunut Etteplanin suurin yksittäinen osakkeenomistaja. Myös Mikro Markka-rahasto päätti osuudenomistajien edun mukaisesti merkitä annissa osakkeita ja antoi samalla merkintäsitoumuksen, jossa se sitoutui jo merkintäoikeusannista julkistettaessa kertomaan puoltavan kantansa. Tämä toivottavasti oli auttamassa Etteplania saamaan annin läpi, rahoituksen yrityskaupoille ja kasvamaan merkittävästi. 

Näin jälkikäteen tarkastellen yrityskaupat olivat varsin onnistuneita: osakekurssi on miltei kaksinkertaistunut noista ajoista ja rahasto pystyi isona omistajana auttamaan yritystä kasvutavoitteidensa saavuttamisessa. Tällaisissa tapauksissa olemme mielellämme omistajina tukemassa yrityksen kasvutarinaa. 

Sen sijaan varsinaisiin yritysostokohteisiin emme olisi kertoneet mielipidettämme ainakaan neuvonantajan roolissa. Sijoittajalegenda Warren Buffettin lausahdusta mukaillen ”jos yritysjohto tulee kysymään meiltä, mitä yrityksen pitäisi tehdä, tiedämme, että olemme molemmat lirissä.” Yritysjohdon ja hallituksen tulee tuntea yritys parhaiten ja heidän tehtävänsä on johtaa yritystoimintaa parhaaksi katsomallaan tavalla. Suuret ratkaisut liiketoimintapäätöksineen ja mahdollisine yrityskauppoineen täytyy tehdä yrityksessä. 

Me salkunhoitajina emme ota kantaa yksittäisiin liiketoimintapäätöksiin paitsi lisäämällä tai vähentämällä yhtiön painoa rahaston salkussa. Meidän tehtävämme on miettiä aina salkkukokonaisuutta osuudenomistajien edun kannalta. Mikäli jokin yhtiö ei toimialansa, tunnuslukujensa tai jonkin muun syyn vuoksi sovi kokonaisuuteemme, meidän tehtävämme on antaa omistamisen riemu (tai tuska) jollekin muulle. Tai voihan vaikka olla, että pienyhtiöstä on kasvanut suurempi yhtiö, joka ei ole enää rahastomme strategian mukainen. Toisaalta olemme mieluusti mukana omistamassa ja tarvittaessa tuomassa pääomia kasvuun yhtiölle, joka niitä perustellusti tarvitsee.

Otetaan toinen esimerkki. Muutama vuosi sitten salkkuyhtiömme, kyberturvapalveluihin keskittyvä Nixu Oyj, luotasi strategiaansa entistä kasvupainotteisemmaksi ja kysyi ennen yhtiökokoustaan mielipidettämme osingosta kokonaan luopumiseksi ja niidenkin rahojen käyttämisestä kasvuun. Nixun näkymät nopeasti kasvavalla tietoturvasektorilla olivat erittäin hyvät, joten mielestämme olisi ollut jopa typerää ottaa vaatimaton osinkotuotto yhtiöltä, joka pystyisi kasvussa onnistuessaan kasvattamaan omistaja-arvoa merkittävästi enemmän. 

Vastauksemme osingon nollaamiseen ja kasvuun panostamiseen oli ehdottoman myönteinen ja niinpä olimme niiden osakkeenomistajien joukossa, jotka esittivät osingon nollaamista. Nixun kasvustrategia on ollut varsin onnistunut ja sen osake on listautumishinnastaan noin kolminkertaistunut. Olimme omistajina ilolla tukemassa yhtiön päätöstä kasvun nopeuttamisesta.

Myös henkilövalinnat ovat yrityksille tärkeitä päätöksiä. Esimerkiksi hallituksen valintaan osallistuvat tänä päivänä suurimpien omistajien muodostamat nimitysvaliokunnat. Me Taalerin rahastoissa emme ole nimitysvaliokuntiin juuri osallistuneet, mutta harkitsemme aina tapauskohtaisesti, onko meillä lisäarvoa annettavana nimitysvaliokuntiin. Tätä kautta myös instituutiosijoittajat voivat vaikuttaa hallituksen henkilövalintoihin ja ainakin tietyissä tapauksissa pystyvät tuomaan muutosta tai ainakin uusia henkilöitä yhtiöiden hallitukseen. 

Analyytikoiden pienyhtiöistä laatimat analyysiraportit ovat usein suppeampia ja harvalukuisempia kuin suuryhtiöanalyysit. Viime vuosina onkin yleistynyt, että pienet yhtiöt vaikka maksavat tuollaisen raportin tekemisestä, koska se on sijoittajille hyödyllinen. Usein tällainen analyysi pohjautuu pitkälti yritysjohdon parhaaseen arvaukseen tulevaisuuden kehityksestä; sen takia emme koskaan itse luota sokeasti analyysiin. Yrityksen kehitystä ja omia ajatuksiaan voi kuitenkin peilata. Suuryrityksiä saattaa seurata jopa kymmeniä analyytikoita, ja niistä laaditaan laajempia analyysiraportteja varsin taajaan.

Haluamme silti aina itse tavata yrityksen johdon, käydä läpi sen menestystekijät, arvioida tuotteiden tai palveluiden kilpailukykyä ja ennen kaikkea ajatella yrityksen arvostusta suhteessa muihin vastaavanlaisiin yrityksiin. Minkälainen on tuotto-odotuksemme ja riskiprofiili? Millaista potentiaalia näemme? Missä voi mennä pieleen? Onko ruusuinen tulevaisuus jo hinnoiteltu osakkeeseen? Mikä on oma käsityksemme yrityksen arvosta? Miltä tämä potentiaalinen sijoituskohde vaikuttaa muihin sijoituskohteisiin nähden? Kysymyksiä on loputtomiin. 

Yrityksen aiempi toiminta ja varsinkin lupauksista kiinni pitäminen nostaa luottamusta yrityksistä tehtäviin analyyseihin. Usein etenkin alaspäin muutetut tulosarviot johtavat myös suurempaan harkintaan. Toisaalta yritysjohdon maltilliset odotukset ja lupausten pitäminen johtavat suurempaan luottamukseen ja pitkäjänteisempään sitoutumiseen yhtiön omistajana. Historia ei näissäkään asiayhteyksissä silti ole minkäänlainen tae tulevasta. Johdon roolia näissä kommenteissa ja lausunnoissa ei voi väheksyä. Yrityksen johto ei yksin tee innovaatioita tai palvele asiakkaita, mutta toimii kontaktina, joihin instituutiosijoittajan luottamus yhtiössä tiivistyy. Johdon rooli yrityksen sanansaattajana, päämäärien johdonmukaisena toteuttajana ja liiketoiminnan suunnannäyttäjänä on siis keskeinen. 

Rahastonhoitaja edustaa lukuisia osakkeenomistajia ja siksi hänen on aina ajateltava heidän etuaan pitkällä aikavälillä toimiessaan omistajana yhtiössä. Rahaston salkunhoitaja antaa aina omistuksellaan luottamuksen yrityksen johdolle. Välillä joinakin yksittäisinä päivinä voidaankin nähdä merkittäviä kurssiliikkeitä, kun yritys raportoi johdon vaihtumisesta. Etenkin markkinoiden mielestä surkeasti pestissään menestyneen toimitusjohtajan lähtöä saatetaan iloita voimakkaallakin kurssinousulla. 

Vastuullinen omistajuus, ESG

Vastuullisuusasiat nousevat enenevässä määrin esiin myös rahasto-omistamisessa. Hyvin monella varainhoitoyhtiöllä on oma ESG-politiikkansa (Environmental, Social and Governance). Tämä pätee myös Taaleriin ja Taalerin rahastoihin. 

Usein ESG:hen liitetään joitain selkeästi poissulkevia asioita, jotka estävät esimerkiksi sijoittamasta tiettyyn toimialaan, vaikkapa tupakkateollisuuteen. Toinen vaikuttamisen muoto on positiivinen ja aktiivinen vaikuttaminen niin, että omistettava yritys pyrkisi yhä paremmin huomioimaan toiminnassaan niin ympäristöasiat, sosiaaliset seikat kuin muutkin vastuullisen yrityksen toiminnan piirteet. Tyyppiesimerkkinä voidaan pitää rahastoillemme nykyisin laskettavaa hiilijalanjälkeä, jota pyrimme viemään alaspäin. Tämän viestin kerromme myös omistamillemme yrityksille, jotta he pyrkisivät helpottamaan tehtäväämme ja osaltaan tekemään maailmasta paremman. 

Taalerin rahastojen tapa toimia

Taalerin Suomi-rahastot (Arvo Markka ja Mikro Markka) ovat aktiivisia rahastoja. Tämä tarkoittaa mahdollisesti suuriakin poikkeamia vertailuindeksin koostumuksesta ja siten voimakasta näkemyksenottoa. Aktiivisuus ei kohdallamme tarkoita vilkasta kaupankäyntiä yhtiöiden osakkeilla. Koska teemme rahastoissamme yhtiövalintoja, meidän pitää tietää omistamistamme yrityksistä, niiden liiketoiminnasta, arvostustasoista ynnä muista kokonaisuuteen vaikuttavista tekijöistä. Tämä sisältää myös yrityksen johdon ja muiden omistajien mahdollisimman hyvän tuntemuksen. Lähtökohtana on aina osuudenomistajien etu hyvän riskikorjatun tuoton muodossa pitkällä aikavälillä.  

Arvoyhtiöissä joudumme välillä toimimaan hyvinkin ongelmallisissa tilanteissa taistelevien yhtiöiden kanssa. Näissä johdolla pitäisi olla selvä visio siitä, miten yrityksen kannattavuus saadaan kuntoon. Tämä edellyttää omistuksellista sitoutuneisuutta yhtiöön, jotta osakkeita omistetaan myös silloin, kun tulokset alkavat näkyä muille markkinaosapuolille, koska näin varmistetaan paras arvonnousu rahaston omistuksille. Odotus voi kestää vuosikausia, ja sitä odotellessa salkunhoitaja luultavasti näyttää idiootilta. Näin kävi aikoinaan esimerkiksi Finnlines Oyj:n kohdalla, kunnes tarina lopulta sai onnellisen päätöksen ja omistajat hyvän tuoton. Ja väärässäkin välillä ollaan – sen voimme luvata myös tulevaisuudessa! 

Sijoitusrahastot ovat markkinoiden aktiivisia ja ammattimaisia toimijoita, joita viranomainen valvoo siten, että laajan sijoittajajoukon luottamus ja edut säilyvät. Sijoitusrahastot voivat olla isolle joukolle suomalaisia erinomainen väylä omistaa, vaurastua ja hajauttaa; erityisesti Suomi-rahastot ovat väylä menestyksekkäisiin suomalaisiin pörssiyhtiöihin. Niiden kautta suomalaisten rahoitusvarallisuus monipuolistuu ja vauraus jää kotimaahan hyödyttämään suomalaisia. 

Ruotsi on ollut kansankapitalismin edelläkävijä jo pitkään rahastomyötämielisen suhtautumisen ja rohkaisevan kilpailulainsäädännön kautta. Ruotsin erinomainen menestys pääomamarkkinoilla on tämän kehityksen tulosta. Samalla Ruotsin kotitalouksien vauraus on korkeammalla tasolla kuin Suomessa ja omaisuus on paremmin hajautunutta. Tämä kaikki on meillekin mahdollista, kun uskallamme rohkeasti kannustaa suomalaisia sijoittamaan hajautetusti esimerkiksi sijoitusrahastojen kautta. Samalla me parannamme parhaalla mahdollisella tavalla suomalaista omistajuutta ja parannamme Suomen kansantaloutta.

Osakesijoitusrahastot pörssiyhtiöiden omistajina tiivistetysti:

•    Sijoitusrahastolaki, rahaston säännöt ja sijoitusstrategia antavat toimintapuitteet.
•    Päätöksenteko on ammattimaista.
•    Rahastot voivat omistaa merkittäviä osuuksia yhtiöissä. 
•    Omistusosuudet yhtiöistä saattavat vaihdella merkittävästi rahaston koon vaihdellessa.
•    Verotus ei rajoita rahaston salkun muokkaamista.
•    Salkunhoitajat seuraavat uutisvirtaa, tekevät päätökset ja ohjaavat salkkukokonaisuutta.
•    Osakerahastot ovat usein rahoittamassa yritysten kasvua.
•    Rahastot saattavat myös osallistua uusien listautujien hinnoitteluprosessiin.
•    Sijoitusstrategiansa puitteissa osakerahastot tavoittelevat hyvää tuottoa.
•    Rahastot synnyttävät markkinoille likviditeettiä (osakkeiden vaihtuvuus).
•    Rahastot omistajina eivät tyypillisesti osallistu yrityksen liiketoiminnallisiin päätöksiin.
•    Vastuullinen omistajuus jatkaa voimakasta tuloaan.
 

Mika Heikkilä ja Olli Viitikko

 

Teksti on julkaistu Tero Luoman Osaava Omistaja – Hyvän omistamisen käsikirjassa (Alma Talent, 2018)

« Takaisin: Sijoitusblogit

Edellinen
Muutama poiminta erinomaisista skandinaavisista osinkoyhtiöistä
Viktor Lindell
Seuraava
Valot päälle EU - ei nyt brexitilläkin sössitä omaa etuamme